政策风险可控，思摩尔国际(06969.HK)明确进入中长期上升通道
HONG KONG, Jul 29, 2021 - (亚太商讯) - 三周前，思摩尔国际(06969.HK)发布2021半年度盈利预告。近20天过去，思摩尔股价不仅没有增长，反因7月26日、27日港股股灾拖累，股价一泻千里，从41港币跌至最低31港币。
投资人的恐慌情绪，理由一：教育行业前车之鉴，政策变化可以引发电子烟行业灭顶之灾；理由二：民营电子烟企与传统国资烟企始终存在争夺市场和用户的矛盾，而无形的手会坚定的支持后者打压前者。
以上的观点错误。事实上，国家对于电子烟的政策风险可控，并已逐步明朗，正在逐步释放行业利好。思摩尔国际(06969.HK)明确进入中长期上升通道。
原因一：行业整顿目标是垄断互联网平台和校外培训行业，而非电子烟
行业监管和整顿的对象，是垄断互联网平台和校外培训行业。这些监管政策，是为了促进行业规范健康发展，是维护网络数据安全和保障社会民生的重要举措。
电子烟，具有成瘾性和对健康损害的风险，毋庸置疑。但与之类似的白酒行业，并没有本质的不同。国家狠手整顿某个行业，是因为这个行业危害到国家长远发展，比如校外培训机构与鼓励人口生育政策已经到了矛盾不可调和的地步。而电子烟作为一种烟草的减害产品，只要加以控制（限制未成年人购买、限制广告宣传），并没有危害国计民生发展，自然不是调控整顿的重要目标。
3月22号中烟发布征求意见稿，计划将电子烟等新型烟草参照烟草专卖法进行管理；6月18日国家烟草专卖局和国家市场监管总局联合下发《保护未成年人免受烟侵害“守护成长”专项行动方案》。以上监管风向，只能让我们看到国家在规范这个行业，对行业长远是利好，不是利空。
原因二：电子烟是烟草的减害替代产品，毋庸置疑
电子烟是减害产品，毋庸置疑。尼古丁有成瘾性，但真正危害健康的是传统烟草内的焦油。成瘾性，本身不是一种劣势，反而是巨大的优势。短视频具有成瘾性、白酒具有成瘾性、甚至是点外卖也具有成瘾性，电子烟只是其中之一。顺应产业趋势，享受产业成长红利，新型烟草具备减害属性和易于接受的口感，未来可能是烟草产业长期演化方向，随着法规/税收体系完善以及消费习惯培养，行业会延续快速成长势头。
原因三：电子烟不会抢夺国资传统烟企市场，反而可以共存互利
思摩尔国际(06969.HK)的主要客户，包括中国和中国以外几乎全球所有烟草巨头。而巨头们早已经在逐步将产品转型到电子烟。英美烟草公司报告截至6月30日的六个月的收入为 121.8 亿英镑（168.9 亿美元），比 2020 年同期下降 0.8%（调整后增长 8.1%）。但新型烟草类别的收入增长了 50% 以上，达到惊人的 8.83 亿英镑。
传统烟草巨头尚且如此，国内众多国资控股的烟草巨无霸，将在3~5年内主动或被动进入这股趋势洪流。而手握雾化软硬科技最多专利的思摩尔国际(06969.HK)，自然将成为国资烟草巨无霸进入新赛道的最佳合作伙伴。
中烟集团等巨头，之所以有与思摩尔国际(06969.HK)深度合作的可能，在于：
1. 思摩尔技术水平领先同行
2. 思摩尔拥有最多的雾化专利保护。
3. 思摩尔已经深度绑定头部品牌，在行业建立了稳定的信誉度
4. 思摩尔已经建立的产能储备。
原因四：规范市场，提高行业门槛，利好巨头
行业巨头集中，将导致没有实力的小制造商出局，行业整体水平将得到大幅度提升；而产能提升，从市场控制论的角度看，将形成原料成本的话语权，以及对市场定价的话语权，而非导致恶性竞争。
原因五：比亚迪入局，促进产业集中度和景气度，是好事
有人认为：比亚迪入局电子烟，所以会造成电子烟的产能过剩，导致思摩尔国际(06969.HK)市场份额和利润下滑。这是彻彻底底的谬论。
钢铁行业的例子告诉我们，中国钢铁行业在全球形成垄断，已经挤死了全球大多数的钢铁生产企业，所以在新冠疫情期间，需求下滑，但钢价格提升了超过50%，这也是近期钢铁行业板块疯涨的原因。
产能巨幅提升将利好所有巨头，另一个例子是全球的集装箱生产行业。全球超过90%的集装箱产自中国，造成海外集装箱企业要么倒闭要么巨额亏损。最后形成的局面是只有中国能产集装箱。然后我们看到，中国产的集装箱价格的巨幅提升，并引发集装箱产能的再次爆发。
比亚迪入局电子烟市场，带来整体行业产能提升，但不会造成过剩，反而可以和思摩尔国际(06969.HK)一起，把控全球电子烟生产产能，是妥妥的利好。
原因六：思摩尔国际的重点客户合作稳定长远
境内客户方面，头部客户雾芯科技(悦刻RLX.US)21Q1收入23.98亿元。此前对21Q1收入预期为23亿元)，同比增550.7%，环比增48.2%；雾芯科技预计21Q2净收入超过28.5亿元。其他境内头部品牌也保持较快的扩张速度，例如YOOZ于6月完成新一轮超2亿美元融资，用于线下新老门店支持、拓展及新品研发。
境外客户方面，VUSE在21H1延续20年的亮眼表现。根据英美烟草公告，VUSE于21年1-4月在全球前五大电子烟市场份额(销售额口径)达到31.4%，较2020年上升5.9pp。由于新型烟草销售超公司预期，英美烟草将全年营收增速预期从3-5%上调至5%以上。公司与核心客户绑定持续深化，将与悦刻共同建设第二和第三个独家生产工厂，高速自动化产线将成为规划重点；英美烟草专属工厂的自动化产线也持续布局，该行预计未来公司制造端效率优势将继续深化。
一直以来，海外是思摩尔的主要市场，见下图，美国和欧洲贡献了该公司的大部分收入。值得注意的是，中国香港的收入占比也颇高，这部分销售大部分为出口和转口贸易，将其产品经由香港出口到海外市场。根据沙利文的报告，全球电子雾化设备市场在未来五年(2021年至2025年)的增幅十分可观，复合年增长率达到了32.6%，高于前五年的25.9%，反映增速在加快。全球领先的烟草公司和独立电子雾化公司，例如日本烟草、英美烟草、Reynolds、RELX等知名品牌，是思摩尔的主要客户。思摩尔2020年在全球电子雾化设备制造领域的市场份额从2019年的16.5%提高至18.9%，仍稳坐全球最大电子雾化设备制造商的交椅。凭借产能规模以及与这些重要品牌的业务联系，思摩尔应可得益于全球市场需求的增长。
原因七：产能稳步提升，为思摩尔长期业绩提升打下基础
对于硬件和专利垄断性企业，产能意味着市场控制力。思摩尔有其规模优势，其中产能是其能否有效处理订单的关键。
该公司一直十分努力地提升产能，到2020年12月31日，思摩尔国际面向企业客户的设计产能已达到2316.1百万标准单位/年，较2016年时高出9.5倍；面向零售客户产品的设计产能为25.8百万标准单位/年，是2016年时的4.3倍。而从其经营数据来看，即使产能不断扩张(且不断有新厂房稀释利用率数据)，产能利用率始终保持在一半以上。
该集团计划于2021年通过增加新的租赁厂房及提升自动化水平，使面向企业客户销售的产能储备增加不少于500百万个标准单位/年。此外，其位于江门的产业园一期工程正在建设中，预计于2022年底可以增产不少于1080百万个标准单位/年(面向企业客户的产品)，待江门产业园二期工程完工后，预期面向企业客户产品将进一步增加不少于1440百万个标准单位年产能，意味著其产能水平将较目前翻一番。
论断
思摩尔国际(06969.HK)竞争壁垒坚固。包括：1)大量用户迭代实现技术和产品的持续优化；2)行业处于低渗透率阶段，发展潜力巨大；3)公司专利布局较为完善。
其盈利能力的可持续性不断改善。2021上半年预计实现未经审核集团期内溢利及全面收益 27.0-29.9亿元，同增3425.0%-3796.1%；未经审核集团经调整纯利28.26-31.24亿元，同增116.1%-138.8%。
思摩尔作为电子烟行业技术引领者，深度绑定全球优秀电子烟品牌；受益于高利润率的陶瓷雾化产品占比提升；而且受益于监管规范、行业集中、产能提升等多种有利因素。
公司净利率已经进入中长期的快速上升通道。
Raven Lam, Senior Analyst
raven.lam/at/tailorinsight. com
Fintech Research Team, Tailor Insight Research
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投资人的恐慌情绪，理由一：教育行业前车之鉴，政策变化可以引发电子烟行业灭顶之灾；理由二：民营电子烟企与传统国资烟企始终存在争夺市场和用户的矛盾，而无形的手会坚定的支持后者打压前者。
以上的观点错误。事实上，国家对于电子烟的政策风险可控，并已逐步明朗，正在逐步释放行业利好。思摩尔国际(06969.HK)明确进入中长期上升通道。
原因一：行业整顿目标是垄断互联网平台和校外培训行业，而非电子烟
行业监管和整顿的对象，是垄断互联网平台和校外培训行业。这些监管政策，是为了促进行业规范健康发展，是维护网络数据安全和保障社会民生的重要举措。
电子烟，具有成瘾性和对健康损害的风险，毋庸置疑。但与之类似的白酒行业，并没有本质的不同。国家狠手整顿某个行业，是因为这个行业危害到国家长远发展，比如校外培训机构与鼓励人口生育政策已经到了矛盾不可调和的地步。而电子烟作为一种烟草的减害产品，只要加以控制（限制未成年人购买、限制广告宣传），并没有危害国计民生发展，自然不是调控整顿的重要目标。
3月22号中烟发布征求意见稿，计划将电子烟等新型烟草参照烟草专卖法进行管理；6月18日国家烟草专卖局和国家市场监管总局联合下发《保护未成年人免受烟侵害“守护成长”专项行动方案》。以上监管风向，只能让我们看到国家在规范这个行业，对行业长远是利好，不是利空。
原因二：电子烟是烟草的减害替代产品，毋庸置疑
电子烟是减害产品，毋庸置疑。尼古丁有成瘾性，但真正危害健康的是传统烟草内的焦油。成瘾性，本身不是一种劣势，反而是巨大的优势。短视频具有成瘾性、白酒具有成瘾性、甚至是点外卖也具有成瘾性，电子烟只是其中之一。顺应产业趋势，享受产业成长红利，新型烟草具备减害属性和易于接受的口感，未来可能是烟草产业长期演化方向，随着法规/税收体系完善以及消费习惯培养，行业会延续快速成长势头。
原因三：电子烟不会抢夺国资传统烟企市场，反而可以共存互利
思摩尔国际(06969.HK)的主要客户，包括中国和中国以外几乎全球所有烟草巨头。而巨头们早已经在逐步将产品转型到电子烟。英美烟草公司报告截至6月30日的六个月的收入为 121.8 亿英镑（168.9 亿美元），比 2020 年同期下降 0.8%（调整后增长 8.1%）。但新型烟草类别的收入增长了 50% 以上，达到惊人的 8.83 亿英镑。
传统烟草巨头尚且如此，国内众多国资控股的烟草巨无霸，将在3~5年内主动或被动进入这股趋势洪流。而手握雾化软硬科技最多专利的思摩尔国际(06969.HK)，自然将成为国资烟草巨无霸进入新赛道的最佳合作伙伴。
中烟集团等巨头，之所以有与思摩尔国际(06969.HK)深度合作的可能，在于：
1. 思摩尔技术水平领先同行
2. 思摩尔拥有最多的雾化专利保护。
3. 思摩尔已经深度绑定头部品牌，在行业建立了稳定的信誉度
4. 思摩尔已经建立的产能储备。
原因四：规范市场，提高行业门槛，利好巨头
行业巨头集中，将导致没有实力的小制造商出局，行业整体水平将得到大幅度提升；而产能提升，从市场控制论的角度看，将形成原料成本的话语权，以及对市场定价的话语权，而非导致恶性竞争。
原因五：比亚迪入局，促进产业集中度和景气度，是好事
有人认为：比亚迪入局电子烟，所以会造成电子烟的产能过剩，导致思摩尔国际(06969.HK)市场份额和利润下滑。这是彻彻底底的谬论。
钢铁行业的例子告诉我们，中国钢铁行业在全球形成垄断，已经挤死了全球大多数的钢铁生产企业，所以在新冠疫情期间，需求下滑，但钢价格提升了超过50%，这也是近期钢铁行业板块疯涨的原因。
产能巨幅提升将利好所有巨头，另一个例子是全球的集装箱生产行业。全球超过90%的集装箱产自中国，造成海外集装箱企业要么倒闭要么巨额亏损。最后形成的局面是只有中国能产集装箱。然后我们看到，中国产的集装箱价格的巨幅提升，并引发集装箱产能的再次爆发。
比亚迪入局电子烟市场，带来整体行业产能提升，但不会造成过剩，反而可以和思摩尔国际(06969.HK)一起，把控全球电子烟生产产能，是妥妥的利好。
原因六：思摩尔国际的重点客户合作稳定长远
境内客户方面，头部客户雾芯科技(悦刻RLX.US)21Q1收入23.98亿元。此前对21Q1收入预期为23亿元)，同比增550.7%，环比增48.2%；雾芯科技预计21Q2净收入超过28.5亿元。其他境内头部品牌也保持较快的扩张速度，例如YOOZ于6月完成新一轮超2亿美元融资，用于线下新老门店支持、拓展及新品研发。
境外客户方面，VUSE在21H1延续20年的亮眼表现。根据英美烟草公告，VUSE于21年1-4月在全球前五大电子烟市场份额(销售额口径)达到31.4%，较2020年上升5.9pp。由于新型烟草销售超公司预期，英美烟草将全年营收增速预期从3-5%上调至5%以上。公司与核心客户绑定持续深化，将与悦刻共同建设第二和第三个独家生产工厂，高速自动化产线将成为规划重点；英美烟草专属工厂的自动化产线也持续布局，该行预计未来公司制造端效率优势将继续深化。
一直以来，海外是思摩尔的主要市场，见下图，美国和欧洲贡献了该公司的大部分收入。值得注意的是，中国香港的收入占比也颇高，这部分销售大部分为出口和转口贸易，将其产品经由香港出口到海外市场。根据沙利文的报告，全球电子雾化设备市场在未来五年(2021年至2025年)的增幅十分可观，复合年增长率达到了32.6%，高于前五年的25.9%，反映增速在加快。全球领先的烟草公司和独立电子雾化公司，例如日本烟草、英美烟草、Reynolds、RELX等知名品牌，是思摩尔的主要客户。思摩尔2020年在全球电子雾化设备制造领域的市场份额从2019年的16.5%提高至18.9%，仍稳坐全球最大电子雾化设备制造商的交椅。凭借产能规模以及与这些重要品牌的业务联系，思摩尔应可得益于全球市场需求的增长。
原因七：产能稳步提升，为思摩尔长期业绩提升打下基础
对于硬件和专利垄断性企业，产能意味着市场控制力。思摩尔有其规模优势，其中产能是其能否有效处理订单的关键。
该公司一直十分努力地提升产能，到2020年12月31日，思摩尔国际面向企业客户的设计产能已达到2316.1百万标准单位/年，较2016年时高出9.5倍；面向零售客户产品的设计产能为25.8百万标准单位/年，是2016年时的4.3倍。而从其经营数据来看，即使产能不断扩张(且不断有新厂房稀释利用率数据)，产能利用率始终保持在一半以上。
该集团计划于2021年通过增加新的租赁厂房及提升自动化水平，使面向企业客户销售的产能储备增加不少于500百万个标准单位/年。此外，其位于江门的产业园一期工程正在建设中，预计于2022年底可以增产不少于1080百万个标准单位/年(面向企业客户的产品)，待江门产业园二期工程完工后，预期面向企业客户产品将进一步增加不少于1440百万个标准单位年产能，意味著其产能水平将较目前翻一番。
论断
思摩尔国际(06969.HK)竞争壁垒坚固。包括：1)大量用户迭代实现技术和产品的持续优化；2)行业处于低渗透率阶段，发展潜力巨大；3)公司专利布局较为完善。
其盈利能力的可持续性不断改善。2021上半年预计实现未经审核集团期内溢利及全面收益 27.0-29.9亿元，同增3425.0%-3796.1%；未经审核集团经调整纯利28.26-31.24亿元，同增116.1%-138.8%。
思摩尔作为电子烟行业技术引领者，深度绑定全球优秀电子烟品牌；受益于高利润率的陶瓷雾化产品占比提升；而且受益于监管规范、行业集中、产能提升等多种有利因素。
公司净利率已经进入中长期的快速上升通道。
Raven Lam, Senior Analyst
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